一、为什么百济神州不适用 DCF

2025 年百济神州刚扭亏（归母净利约 14.6 亿），但当年经营现金流（137 亿）/自由现金流（123 亿）远超净利，FCF 转化率高达 840%——属阶段性一次性现金流入（合作首付款、里程碑款等），不可持续外推。叠加公司 A 股 / H 股 / 美股 ADR 三地上市、股本结构复杂，dcf.py 算出的表面 PE 0.2、干净核心 PE 为负、DCF 内在价值高达 27 万元/股，全部是明显失真的数据。DCF 在此完全无意义，绝不能据此判断"便宜"。

二、正确的估值方法

创新药企应用 PS（市销率）/ 研发管线估值：

• 按核心产品（泽布替尼 BRUKINSA 全球放量、替雷利珠单抗等）的峰值销售折现；
• 加上在研管线的期权价值。

盈利刚转正、现金流大幅波动的阶段，PE / DCF 都不适用。

三、关键真实数据

⚠️ 提醒

创新药估值高度依赖管线兑现与销售放量，不确定性大；本报告仅说明 DCF 不适用及替代框架。不构成投资建议。